公司深耕行业二十年，为DDR2至DDR5时代内存接口芯片核心供应商，在DDR5子代迭代中持续保持领头羊。同时，公司紧随算力需求爆发趋势，布局高性能“运力”芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已实现规模出货，打开新成长曲

  线延续高位增长趋势，实现营业总收入26.33亿元，同比增长58.17%，归属母公司股东的净利润11.59亿元，同比增长95.41%，主要由于AI产业趋势向上，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司DDR5内存接口及模组配套芯片出货量明显地增长，同时高性能运力芯片规模放量。

  DDR5迭代加速，内存接口芯片量价齐升。伴随云计算发展与数据中心建设，AI与高性能计算产业趋势向上，驱动行业对高带宽、高传输速率需求增加。相较DDR4，DDR5最高初始速率6400MT/s，为DDR4的两倍，单内存条最大容量由32GB增加至128GB，推动下游云服务商在采购中对DDR5的占比提升，DDR5开启大规模渗透。DDR5对内存接口芯片的用量增加，且单颗ASP提升，公司作为行业核心供应商，子代迭代领先，第二子代和第三子代RCD芯片出货增加。同时，公司先发推出针对更高带宽模组MRDIMM的MRCD和MDB套片，第一代已实现向下游客户的规模出货，第二代已完成向全球主要内存厂商送样。

  高性能运力产品放量，打开增长新曲线。大型云端服务供应商预算持续聚焦AI服务器采购，单台8卡的主流AI服务器常常要8-16颗Retimer芯片，为满足扩展需求，部分AI服务器要增加至24颗Retimer芯片，推动PCIe Retimer市场扩容。公司是全球主要PCIe 5.0 Retimer芯片的两家供应商之一，24年两家厂商占96.9%市场占有率，公司作为新进入者，Retimer快速放量，份额迅速提升至10.9%，且6.0产品已完成送样。同时，公司凭借深厚的SerDes技术储备与泛的客户资源，向PCIe Switch芯片拓展，积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作，打开增长弹性空间。

  公司于2004年成立，于2019年首批科创板上市，是国际领先的数据处理及互连芯片设计企业，致力于为云计算和AI领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。目前企业具有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，互连类芯片包括通用服务器使用的内存接口芯片以及内存模组配套芯片，以及AI服务器使用的PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等产品，下游客户涵盖三星、海力士、美光科技等行业主流玩家。

  公司主营包括互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，互连类芯片贡献主要收入。

  公司24年互连类芯片营收占比92%，津逮服务器平台营收占比8%。18-24年互连类芯片收入由17.49亿元增长至33.49亿元，年复合增速68%，主要由于全球服务器及计算机行业景气度修复，公司内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，同时，受益于DDR5游渗透率提升，互连类芯片需求旺盛。18-24年津逮服务器平台收入由900万元增长至2.80亿元，年复合增速77%。

  内存接口及模组配套芯片是公司核心基石，公司深耕内存接口芯片多年，从DDR2至DDR5内存全缓冲/半缓冲解决方案的主要供应商，占据全球市场主要份额，伴随DDR5在行业内渗透率逐渐提升，公司DDR5产品出货已超过DDR4。随着支持DDR5第二子代内存产品的主流服务器CPU上市，DDR5内存接口芯片的子代迭代正式开启，公司已实现第三子代的出货，第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加。

  AI相关应用推动算力、存力迅速增加，算力与存力之间数据的传输效率成为决定系统性能的重要的条件之一，因此，对“运力”的需求大幅度的提高。公司聚焦“运力”需求，重点布局4款AI高性能“运力”芯片PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC，以解决AI基础设施的互连瓶颈问题。其中，PCIeRetimer、MRCD/MDB、以及MXC应用于AI服务器，CKD应用于客户端内存模组。

  财务分析：需求高景气，产品结构优化，业绩逐季提升DDR5渗透率提升，带动内存接口芯片需求高景气；高速运力新品陆续放量，成为增长新引擎。

  伴随公司产品线不断丰富，公司营业收入由2018年的17.58亿元增长至2024年的36.39亿元，年复合增速13%；归母净利润由2018年的7.37亿元增长至2024年的14.12亿元，年复合增速11%。公司25H1延续高位增长趋势，Q2单季度实现盈利收入14.11亿元，同比增长52.12%，归母净利润6.34亿元，同比增长71.40%，受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司DDR5内存接口及模组配套芯片出货量明显地增长，高性能运力芯片规模放量。

  伴随新一代DDR5出货占比提升，以及运力产品放量，高价值量产品的出货带动毛利率不断的提高。其中，互连类芯片25H1毛利率64.34%，同比提升1.91pct。公司费用管控能力优质，叠加规模化效应体现，盈利能力一直在优化，25H1实现净利率44.02%，同比增长8.4pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.95%、8.42%、13.59%、-4.77%，同比变动-0.66、+3.64、-8.47、+2.53pct。公司持续研发投入，构筑技术护城河，25H1研发费用3.57亿元。

  伴随云计算发展与数据中心建设，通用服务器景气度回暖，出货量稳步增长，AI服务器需求爆发。

  根据IDC数据，全球服务器出货量由18年的1175万台增长至24年的1365万台，23年受下游需求疲软影响，叠加云厂商资本支出缩减，全球服务器出货量疲软，24年全球算力基础设施建设的加速推进，显著拉动服务器市场整体出货量，同比增速转正，服务器市场明显回暖，趋势向上。AI服务器的需求成为核心驱动力，根据Trendforce数据预测，预计到2026年AI服务器出货突破200万台，22-26年年复合增长率26%。

  DRAM动态随机存取存储器为最常见的系统内存，DDR主流规格当前迭代至DDR5，上一代DDR4于2014年推出，于2016年成为主流方案，与DDR3相比，DDR4引脚数由240增加至288，最高传输速率为3200MT/s。DDR5于2017年由JEDEC推动，与DDR4相比，DDR5由64位单通道架构变为32位双通道，最高初始速率为6400MT/s，是DDR4的两倍，单内存条最大容量由32GB增加至128GB。Intel及AMD支持DDR5的CPU已于2023年全面发布，标志着DDR5周期正式开启。

  参考上一代DD4R渗透节奏，DDR4产品上量一年后，渗透率达到30%左右，两年后，渗透率达到60%左右。根据SK海力士业绩会指引，DDR5行业渗透率于23年达到30%左右，24年年底预计渗透率约50%，预计25年DDR5占比将继续提升，迎来大规模渗透元年。DDR5大规模渗透，主要受益于：1）AI及高性能计算需求爆发，DDR5的带宽更高、传输速率更快以及损耗更低，推动云服务商在采购中对DDR5的占比提升，2）海外存储大厂产能由DDR4转向DDR5等高价值量新品，供给端充足。

  内存条为存储临时数据设备，与CPU交换数据，具备读写速度快、容量大、支持随机访问等优势。在服务器的应用场景下，内存条的主要形态为：1）用于通用服务器的内存条RDIMM（带寄存器的双排直插内存控制模块），在内存条上增加寄存器进行传输，减少并行传输距离，提升容量和传输频率；2）用于高性能服务器的内存条LRDIMM（低负荷双排直插内存模块），其Register芯片改为iMB存储器隔离缓冲芯片，以减少系统总线负荷，提高内存容量。

  MRDIMM（MultiplexedRank DIMM）是多路复用列DIMM，内存支持两个内存序列，结合多路复用缓冲器以及内存控制器，可在单个通道上组合和传输多个数据信号，两个内存序列合计可传输128bytes数据，无需物理连接，实现更高传输速率。根据规划，第一代MRDIMM最高支持8800MT/s速率，第二代MRDIMM最高支持12800MT/s速率，到2030年后达到最终目标17600MT/s速率。MRDIMM可为AI及高性能计算提供更高带宽、更低延迟和更大容量的解决方案。

  在DDR4/DDR5世代，内存接口芯片主要为RCD寄存时钟缓冲器和DB数据缓冲器,在RDIMM中，RCD芯片可以单独使用，在LRDIMM中，RCD芯片可以与DB芯片组成套片使用。DDR5代际升级后，由于DDR5初代速率已经较DDR4提升一倍至6400MT/s，且DDR5应用了比DDR4更低的工作电压1.1V，因此内存接口芯片RCD+DB亦进行迭代升级。同时，根

  据JEDEC标准，在RCD寄存时钟缓冲器和DB数据缓冲器以外，DDR5内存模组新增3种配套芯片，分别为SPD串行检测集线器、TS温度传感器以及PMIC电源管理芯片。

  在DDR4世代，RDIMM内存条配置1颗RCD寄存时钟驱动器，LRDIMM内存条采用“1+9”架构，即配置1颗RCD寄存时钟驱动器和9颗DB数据缓冲器；在DDR5世代，LRDIMM内存条采用“1+10”架构，即配置1颗RCD寄存时钟驱动器以及10颗DB数据缓冲器，相较DDR4世代新增1颗DB芯片。MRDIMM内存条采用类似LRDIMM的“1+10”架构，配置1颗MRCD寄存时钟驱动器以及10颗MDB数据缓冲器。

  内存接口配套芯片方面，DDR5内存条配置1颗SPD串行检测芯片、2颗TS温度传感器、以及1颗PMIC电源管理芯片*1，MRDIMM内存条配套芯片数量一致。2.3

  公司内存接口芯片先发优势显著，市场占有率领跑伴随DDR技术迭代，全球内存接口芯片核心供应商缩减至3家，分别为澜起科技、Rambus、IDT。

  在早期DDR2时代，全球内存接口芯片涌现出约6家核心供应商，包括TI、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT等。随技术迭代至DDR5世代，传输速率大幅度的提高，工作电压降低，JEDEC加强完善DDR5内存接口芯片技术规格，最低支持1.1V工作电压，最新一子代最高支持8000MT/s速率，因此内存接口芯片壁垒提升，全球内存接口芯片主要玩家缩减至3家，分别为澜起科技、IDT、Rambus，24年合计占据93.4%市场占有率，公司市场占有率36.8%，排名第一。

  在内存接口芯片布局方面，公司产品矩阵完善，覆盖DDR2-DDR5系列内存接口芯片，实现内存接口芯片RCD、DB、以及内存接口配套芯片SPD、TS、PMIC全覆盖。公司内存接口芯片产品应用于多重缓冲式内存模组如RDIMM、LRDIMM，满足高性能服务器对高速率、大容量的需求。公司在DDR5子代研发也保持行业领头羊，第二子代RCD芯片24年出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于第四季度开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。

  云计算和人工智能等应用场景技术对内存带宽的诉求更高，MRDIMM 将在云计算、AI等对内存带宽敏感的应用领域有较大的需求。公司在运用于高性能运算服务器的MRDIMM内存条接口芯片进展显著，第一子代MRCD和MDB套片支持速率8800MT/s，于24年开始在行业规模适用，切入全球主要下游厂商供应链，实现规模出货。公司第二子代MRCD和MDB支持速率12800MT/s，与第一子代对比提升45%，已完成向全球主要内存厂商送样。

  PCIe标准迭代传输速率增长，Retimer芯片成为信号衰减主流解决方案

  PCIe标准迭代更新，传输速率翻倍。PCIe协议为高速串行计算机扩展总线标准，是第三代I/O总线，应用场景全方面覆盖PC机、服务器、存储系统、手持计算等各种计算平台，主要为连接高性能外围设备，如CPU与GPU通信，以及网卡、声卡、固态硬盘等。自03年PCIe 1.0发布以来，PCIe互连技术迭代迅速，每次迭代传输速率翻倍。当前主流发展至第五代PCIe5.0，于2019年发布，传输速率从PCIe4.0的16GT/s提升到32GT/s。PCIe6.0于22年发布，传输速率逐步提升到64GT/s。

  伴随PCIe传输速率提升，插损问题成为PCIe传输的痛点。云计算、企业级计算等应用场景不断丰富，为满足AI以及其他高性能计算，异构计算架构需求增加。应用场景扩充推动PCIe标准迭代更新，单链路速率在PCIe 5.0达到32Gbps，虽然伴随传输速度不断翻倍，但是信号传输距离受限于工业标准并未减小，整个链路的插损预算从PCIe3.0时代的22dB增至PCIe4.0时代的28dB,在PCIe5.0时代增至的36dB。

  Retimer芯片成为解决插损问题的主流方式。PCIe插损问题解决方式包括引入低损PCB和信号调节器件Redrive/Retimer等。使用M6/7 PCB板对成本加成显著，且有效传输距离依然有限。Retimer在Redriver基础上增加CDR，通过从输入信号恢复时钟信号，进而恢复数据信号的原理，在补偿传输损耗同时解决由于串扰、回波损耗、符号间干扰和抖动的问题，从而提升PCIe信号的完整性，增加高速信号的有效传输距离，表现更加优异，成为PCIe插损问题的主流解决方案。

  从单台服务器用量来看，Retimer芯片需求集中在AI服务器，一台典型的配置8块GPU的主流AI服务器需要8-16颗Retimer芯片，为满足扩展需求，部分AI服务器要增加至24颗Retimer芯片。根据弗若斯特沙利文的数据，PCIe Retimer市场规模从22年0.70亿美元迅速增加至24年3.95亿美元，预计30年市场规模将达18.90亿美元，25-30年复合增长率高达26%。

  3.3 公司是Retimer芯片全球唯二供应商，布局Switch芯片打开弹性空间

  公司Retimer芯片势头强劲，已实现规模放量。公司是全球主要PCIe 5.0 Retimer芯片的两家供应商之一，24年两家厂商占96.9%市场占有率，公司作为新进入者份额迅速提升至10.9%。公司PCIe5.0 Retimer产品支持32 GT/s传输速率，可补偿高达36dB信道损耗。公司推出的PCIe 6.x Retimer芯片支持64 GT/s传输速率，采用PAM4 SerDes技术，支持高达43dB的链路预算，可用于通用及AI服务器、AEC和存储系统等典型应用场景。

  公司积极布局PCIe Switch芯片，打开增长空间。单台8卡服务器需要配置2-4个PCIe Switch以实现拓扑扩展，根据弗若斯特沙利文的数据，PCIe Switch市场规模从22年3.99亿美元迅速增加至24年18.94亿美元，预计30年市场规模将达58.71亿美元，25-30年复合增长率18%。公司已积累了深厚的SerDes技术储备与广泛的客户资源，为布局PCIe Switch芯片奠定坚实的基础，正积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作。

  盈利预测与投资建议：公司内存接口及配套芯片为基本盘，行业领先，将充分受益DDR5渗透率提升，以及子代迭代；高速运力芯片受益AI爆发，下游需求旺盛，迎来规模放量。预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、77.10、98.93亿元，同比增速分别为59.54%、32.80%、28.32%；归母净利润分别为24.36、33.01、42.42亿元，同比增速分别为72.54%、35.51%、28.51%，对应25-27年PE分别为57X、42X、33X，维持“买入”评级。

  太平洋证券总裁助理&研究院院长&科技首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工学博士，近3年电子实业工作经验；2013年到2018年多次获得新财富、保险资管IAMAC、水晶球、金牛奖等奖项的电子行业最佳分析师；2019年开始未参加任何个人评比，其骨干团队专注于创新&创业型研究所的一线具体创收&创誉工作，以“产业资源赋能深度研究”为导向，构建研究&销售一体化队伍，积累了健全的成熟团队自驱机制和年轻团队培养机制，获得市场验证；2023年带领崭新团队获得《证券时报》评选的中国证券业最具特色研究君鼎奖，2023年和2024年获得Wind第11届和第12届金师进步最快研究机构奖；清华校友总会电子工程系分会副秘书长，清华大学上海校友会电子信息专委会委员。

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